12月20日，长江证券首席经济学家伍戈在中新社主办的“国是论坛2018年会”上表示，因城施策的微调预料将会是2019年房地产政策的关键。“当前中国经济下行压力加大，且外需不振，而房地产业拉动其它行业的效应显著，经济稳定器作用更为重要。其政策调控特别是因城施策的微调是关键。”他说。

　　此外，伍戈预计2019年中国宏观经济大概率将面临向下压力，GDP实际运行可能在6.3%左右。但也不至于跌至6%以下，不必过度悲观。在6%-6.5%目标区间内，整个经济及就业问题都不会太大。

　　值得关注的是，12月19日至21日召开的中央经济工作会议强调，2019年要保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。会议同时指出，要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。

　　中国社科院原金融发展室主任易宪容说，根据此次中央经济工作会议要求，2019年中国房地产调控仍采取“因城施策、分类指导”方式，地方政府可根据本地实际实施不同调控政策，不采取“一刀切”方式，这将调动地方积极性，但同时中央也强调地方政府要真正对房地产市场负责任，承担调控主体责任。既要让当地房地产市场健康发展，也不能让其偏离“房子是用来住的、不是用来炒”的市场定位。

　　根据中国社科院相关报告，今年以来，全国房地产调控次数达405次之多，同比上涨近80%。不过，今年前三季度，一二线城市房价增速却同比显著下滑。一线城市房价基本保持负增长率，二线城市同比增速也渐降至今年7月的-3%。

　　伍戈解释称，2019年房地产政策微调并不必然意味着房价一定会升高，这是两个不同概念。

　　在他看来，用政策组合来实现预期目标，无非财政货币政策，以及房地产政策。他预计2019年财政政策或更积极，货币政策也会积极地会配合财政发债，也不排除降息的可能。

　　记者注意到，此次中央经济工作会议提到，2019年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　官方数据显示，2018年全国财政赤字率目标下调至2.6%，同时将地方政府专项债务的新增计划提高到13500亿元，而2017年为8000亿元。在国家行政学院经济学部教授冯俏彬看来，专项债券规模的加大意味着要进一步加大投资力度，以规范的发行专项债券来满足地方政府经济建设之需。

　　伍戈告诉经济观察网记者，今年房地产和制造业投资均超预期。其中，房地产投资总体稳健，上半年总体向上，超预期原因是政策发生改变。而制造业投资超预期则更多是因为供给侧改革的约束引起。近期制造业投资呈现整体趋势性向上。

　　他认为，在棚户区改造、去库存刺激下，库存处于历史相对低位，此情况下，房地产商其实对于今年中期楼市展望也未必那么悲观，“尽管销售持续下滑，但整个购地投资仍在上升”。

　　房地产的稳增长效应递减！2019年楼市严调控态势不变

　　2019年即将来临，市场对于楼市松绑的讨论出现了较大分歧。一方观点认为稳增长的压力将促使调控再度放松，另一方观点认为在新时期“房住不炒”调控精神下，一旦放松将使得前期房价调控成果前功尽弃。其实，房地产调控是否放松，取决于房地产对稳增长的“疗效”怎样。请看下文分析。

　　房地产的稳增长效应在边际递减

　　首先，有必要分析房地产市场对中国经济起到拉动作用的历史。在过去十余年的房地产发展黄金期，“稳房价”、“稳预期”的最终目标都是“稳增长”。长期以来，国内房地产投资增速与GDP增速的变化呈现出高度同步性。但是，每个时间段房地产市场与GDP的因果关系却有所差异，其中2008年和2015年是两个关键的观测时间点。

　　2008年之前，房地产繁荣是出口繁荣的附属品。特别是中国加入WTO之后，出口成为驱动中国经济增长的主要动力。这一时期的房地产市场快速发展，除了“房改”的因素，更主要动力在于经济和居民收入增长带动房地产市场繁荣。2002年-2007年，政策上对房地产市场主要以“控”为主，房地产行业也从未成为“稳增长”的政策工具。回过头来看，此时的房价虽然也较快上涨，但没有完全脱离居民的收入水平，房价几乎没有多大的泡沫。

　　2008年-2015年，房地产主导了经济增长周期。在此期间，房地产市场经历了两个阶段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》和多次的降准、降息以及税收减免等政策代表了中央“刺激楼市、稳增长”的政策取向；二是2010年-2013年在稳增长目标达成后，房价涨幅明显高于居民收入涨幅，各级政府开始加强调控，遏制房价过快上涨。在这7年内，中国经济的周期与房地产周期几乎完全重合。

　　2015年迄今，房地产的稳增长效应边际递减。经济增速持续下行、库存高企使得“去库存”成为房地产市场的主要政策导向。2015年先后出台“330新政”、“930新政”，降首付、降准、降息、减税降费、棚改等组合拳启动了史无前例“涨价去库存”周期。直到2016年国庆前夕出台“930”调控政策，随后中央定调“房子是用来住的，不是用来炒的”的精神，限购、限贷、限售、限价、限商等政策出台。在这一时期，虽然去库存目标达成，但房价泡沫对实体经济的挤出效应已逐步显现。

　　从数据上看，2003年-2015年房地产与GDP增速高度同步，但在2015年“去库存”周期中，房地产对 GDP 的拉动效果已明显减弱，房地产投资增速一度由 2015 年底不足 1%升至今年上半年的10%以上，但同期名义GDP增速仅提高约3个百分点。2018年下半年，房地产投资仍然保持了接近10%的平稳增长，但GDP增速却再度出现回落（参见下图）。由此可见，房地产对稳增长的效应边际递减趋势日趋明显。

　　房地产对制造业的挤出效应在增强

　　为什么会出现这种新变化？

　　其原因可能在于：房地产开发投资对上下游制造业的带动作用逐渐减弱，高地价、高房价的挤出效应快速提升；同样，房地产繁荣对居民消费的影响，也逐渐由财富效应转向挤出效应。

　　首先，从对制造业的挤出效应看，在房地产市场发展前期，房价相对合理情况下，房地产繁荣会带动房地产投资增加，这将扩大上游水泥、钢材等原材料需求，同时带动下游家电、建筑装饰等产品的热销，换句话说，对于上游和下游行业的制造业投资会有一个明显的拉动作用。但是，随着房价到了泡沫化阶段，土地、厂房、人工成本都大幅提升，制造业利润空间不断压缩，使得制造业投资意愿下降，更为重要的是，许多资金抽离出制造业，转而流向收益更高的房地产业，此时的高房价、高地价都会对上下游制造业形成一种挤出效应。

　　整体来看，2004年-2015 年，制造业投资增速与房地产投资增速基本一致或略有滞后。但自2015年以后，在房地产投资增速明显反弹的同时，制造业投资增速却依然向下，尽管这其中受到“去产能和去杠杆”等政策的影响，但二者相关性日趋减弱是不争的事实（参见下图）。

　　其次，从对居民消费的挤出效应看，房价上涨早期，房产所有者的财富会随着房价上涨增加，同时居民还可以通过房地产投资获得正收益。此时的居民部门杠杆率并不高，且居民收入涨幅要快于房价涨幅。在此背景下，房价上涨会提升居民的边际消费倾向，促进消费增长，这正是房价上涨的财富效应。

　　但是，随着房价涨幅过快，居民收入增长速度赶不上房价涨幅，居民部门不得不高负债、加杠杆购房。“新上车者”在扣除房贷支出后，边际消费倾向下降是必然趋势，此时房价上涨对居民消费的挤出效应，将远远大于财富效应。

　　从数据上看，2015年之前，房价上涨对居民消费的财富效应十分明显，全国房价涨幅与居民消费支出高度关联，其中2006年-2008年和2012年-2013年房价上涨领先居民消费支出大约2个季度，2009年-2010年房价上涨周期中领先居民消费支出大约3个季度。

　　然而，2015年之后的去库存阶段，房价一路飙升，但居民消费支出却持续下滑，二者分化趋势十分明显（参见下图）。其原因在于：2014年-2017年居民部门的杠杆率从36.4%飙升到49%，同期个人购房贷款余额从11.52万亿元攀升至21.9万亿元，正好翻了一番，2018年9月末更是达到24.88万亿元。高房价对居民消费的挤出效应远大于财富效应。

　　基于上述分析，那些期待来年房地产调控全面放松的房地产企业、高位炒房者可能要失望了。近期，部分城市首套房贷利率出现小幅下调，是商业银行根据自身负债成本进行了合理的资产配置，并不代表楼市全面放松时期来临。

　　预计2019年，在“房住不炒”的调控精神下，各城市的政策或有微调，但整体上保持严调控态势仍将是大概率事件。对于购房者来说，购房首付比例、税费支出才是观测楼市政策的风向标，一旦这两项政策有所松动，或许将是普通购房者入场的合适时机。